三聯生活周刊201134期封面

　　8月8日，美國總統奧巴馬在白宮召開新聞發布會，就標準普爾調降美國主權信用評級發表講話。他表示，對美國決策者來說，美國目前面臨的真正經濟挑戰是要采取有效措施，提高長期財政的可持續性

　　8月1日，美國國會就國債上限問題進行投票，并制定政府開支削減政策。圖為國會議員們陸續入場

　　美國模式如何持續

　　美債價格雖然暫時沒有下

　　主筆◎謝九

　　超級大國的余溫？

　　盡管標普下降美國3A信用評級在全世界引發軒然大波，但從全球資本市場來看，調級引發的恐慌似乎只持續了一天，隨后很快就云開霧散。

　　8月8日，美國股市在遭遇調級之后開盤，道瓊斯指數當天大跌5.55%，納斯達克跌幅更是接近7%，全球其余主要市場也都遭遇了黑色星期一。8月9日，美聯儲發表了一份穩定市場情緒的公開聲明，承諾至少在未來兩年把利率維持在接近于零的水平，同時還表示，貨幣政策委員會討論了多種刺激經濟的政策工具，在必要時將采取這些工具。這使得市場人士猜測第三輪量化寬松即將面世，美國股市迅速大幅反彈，道瓊斯和納斯達克指數當日分別上漲4%和5%。

　　除了股市的迅速反彈，更讓人意外的是美國國債收益率不升反降，竟然創出了近年來的新低。在標普調低美國信用評級之后，市場普遍預期投資者將會拋售美國國債，從而推高國債收益率，這將使得美國融資成本大幅上升，據美國證券業和金融市場協會估計，評級下調將推高美國國債收益率上升0.7個百分點，導致美國債務融資成本每年增加1000億美元。但事實并非如此，標普下調美國評級之后，美國10年期國債收益率反而在8月9日走低至2.04%，創下2009年以來的最低點。這顯示美國國債不僅沒有遭遇大規模拋售，反而吸引了更多的場外資金。

　　這也充分體現了目前國際投資者的無奈。標普下調美國評級后，全球市場都出現劇烈震蕩，無論是股市還是大宗商品，都出現大幅下跌。覆巢之下，投資者并沒有太多選擇，除了黃金被視為最安全的避險品種之外，其次就是美國國債。目前黃金價格已經高達1800美元/盎司，如此高位之下其安全性也大打折扣，而美國信用雖然遭遇下調，但AA+仍然還是優質信用，償還債務的可能性還是很高，加之美國仍然是世界最大經濟體和全球儲備貨幣發行國，信用等級的輕微下調暫時還不會產生災難性后果。相比之下，其他國債市場的規模還不足以滿足全球投資者的巨大需求，同時也面臨信用等級下調的可能性，比如英國和法國也在為維護自己的AAA信用等級而努力。另外，此次下調美國信用級別的只是標普一家，其他兩大評級機構穆迪和惠譽依然維持了美國的信用等級。美國債券沒有出現大幅度波動，和持有人也有很大的關系，目前，美國社保基金和美聯儲是美國國債的兩大持有人，二者合計持有30%以上的美國國債，其次是中國和日本，這是美國國債最大的海外債權人，持有比例約為15%，其余是歐佩克組織、英國、俄羅斯和巴西等國家，以主權基金為主的債權人結構注定了美國國債不會在短期之內出現太大的波動。所以，在目前全球資本市場劇烈動蕩之際，美國國債反而成為投資者的避險品種。

　　但這樣的情形不會持續太久，美國國債在本輪動蕩中顯示出來的穩定性，更多仰仗美國這個超級大國昔日的余溫，全球投資者在美國經濟衰落的背景下依然無奈選擇美債，實際上是一種全球資源錯配。

　　美債價格雖然暫時沒有下跌，但美元在國際上的實際購買力一直在不斷下降，所以這些持有美債的債權人盡管在賬面上暫時沒有出現損失，但實際購買力已經下降。中國目前擁有高達3.2萬億美元的外匯儲備存量，已經足以滿足國際清算和維護外匯市場安全的需要，未來將會逐漸減少外匯儲備的增量，以減輕外匯儲備過多帶來的負面效應，作為美債的最大海外債權人，中國將來外匯儲備減少，意味著美債的需求減少。另外，從更短期看，標普下調美國信用評級之后，由于一些對安全性要求極高的投資者如退休基金等對投資對象有很多硬性指標，比如只能投資AAA級債券，美國信用評級下調后，美國國債已經不符合這些投資者的要求，勢必會在今后遭遇強制賣出。而隨著標普調級帶來的短暫沖擊被逐漸消化之后，全球資本市場將慢慢恢復正常，美債的避險功能也將隨之下降，在經過美債上限談判和標普下調評級的驚嚇之后，全球投資者將會開始新一輪的資產組合，在全球范圍內尋求更安全的投資，減少美債資產將是大勢所趨。

　　2008年金融危機爆發后，全球資本市場大跌，一度有很多投資者預期新興市場可以和發達經濟體脫鉤，但事實證明這樣的想法偏于樂觀，中國股市的跌幅甚至超過美國。其中的原因在于全球經濟一體化的背景下，很難有經濟體能夠獨善其身。除此之外，這也和很多投資者預期美國經濟將快速復蘇有關，所以并沒有大規模逃離美國資本市場。在金融危機爆發兩年后，投資者發現美國經濟不僅復蘇乏力，而且危機從華爾街蔓延到了國家主權信用，這一次，投資者對美國的信心將會大大動搖。相比之下，新興經濟體成為危機之后拉動世界經濟增長的火車頭，而資本市場的表現卻明顯沒有體現出實體經濟的增長，這可能會對全球投資產生吸引力。以中國為例，但是中國股市在最近兩年卻持續低迷，2009年跌幅16%，今年前8月跌幅7%左右。如果從估值來看，上證指數的市盈率僅為15倍，已經創下了歷史新低，和2008年相比，這樣的估值水平對于國際資本還是具有一定的吸引力。

　　債務泥潭越陷越深

　　一方面是財政收入增長乏力，一方面是財政支出無上限增長，美國未來還將在債務泥潭中越陷越深。

　　美國目前的國債余額為14.29萬億美元，對應2010年的美國GDP14.62萬億美元，國債占GDP的比重已經逼近100%，如果按照歐盟《馬斯特里赫特條約》劃定的60%的安全線來看，美國國債早就已經處于危險境地，只不過長期以來依靠其頭號經濟大國和全球儲備貨幣發行國的地位，美國國債一直得以維持并透支其AAA級信用。不過，這種依靠發新債還舊債的做法已經和龐氏騙局無異，早晚都要有破滅的一天。

　　美國的財政收入主要來自個人所得稅和社會保障稅，二者對美國財政的貢獻率超過80%。這兩大稅收都是主要針對個人，在美國經濟放緩，就業形勢惡化的背景下，個人所得稅和社會保障稅都難以大幅增長，而對于以消費經濟為主的美國，如果對民眾加稅又將抑制本已疲軟的消費，即使在經濟困難的2010年，奧巴馬政府也依然延續了布什時期的減稅政策，在去年年底大幅減稅近9000億美元，并且在近期依然呼吁延長對中產階級的減稅，所以，美國政府將來對民眾加稅的可能性極低，無論是針對富人還是中產階級，在經濟上和政治上都意味著極大的風險。如果個人所得稅和社會保障稅不能大幅增長，美國的財政收入也就難以有實質性提升。除了個人所得稅和社會保障稅之外，美國財政收入的第三大來源是公司營業稅，占比約為10%，但今天大部分美國企業的經營壓力之大前所未有，指望公司營業稅提升美國財政收入也是一個奢望。

　　與財政收入艱難增長形成鮮明對比的是財政支出的無限增長。美國的財政支出主要分為強制性支出、可自由支配支出和利息支出。強制性支出主要是社保、醫保和公共醫療補助，三者合計占比約40%，可自由支配支出主要是國防支出，占比約20%，是最大的單項支出，利息支出占比約7%。從這些主要財政支看，幾乎每一項都屬于剛性支出，可供調整的空間很小。社保、醫保和公共醫療補助這些福利性開支是美國財政支出近年來增長最快的一類，構成了美國福利社會的基石，對于習慣了高福利的美國民眾，由奢入儉的難度可想而知，在美國就業率不景氣、民眾收入降低的背景下，大幅消減社會福利隨時可能釀成一場政治災難。利息開支更是具有絕對的剛性，隨著美國債務總額越來越大，加之將來還有融資成本上升的可能性，利息支出將成為美國財政越來越大的負擔，而這一項開支更是難以控制和消減。作為最大的單項支出，國防開支似乎最有調整的余地，美國最新出臺的債務上限法案也將重點集中于此，要求在10年內削減國防開支至少3500億美元，成為美國減赤計劃的重要部分。但美國超級軍事大國的地位向來是維護其全球利益的重要保證，在一個健康的經濟體和超級軍事大國之間，美國又將做出怎樣艱難的平衡抉擇？

　　8月12日，美國的減赤委員會正式成立，作為債務上限談判的妥協，在至少提高2.1萬億美元的債務上限之后，美國將在未來10年內消減赤字2.1萬億美元。但對于一個一邊表示要少花錢，一邊卻在伸手要更多錢的政府，減赤只是一種姿態，不會對美國債務困境有實質性改善，這也是為何美國盡管達成了債務上限談判卻依然遭遇了標普的評級下調的原因。在標普看來，美國兩黨達成的減赤方案不足以達到其所認為穩固美國政府中期債務狀況所需要的程度，因此將美國國債的信用等級從AAA下調至AA+。

　　美國國債規模在過去10年快速飆升，很多人都歸因于“9·11”之后美國發動的兩場戰爭，從美國國防開支來看，上世紀90年代末期，美國國防開支占GDP的比重約為3%，過去10年上升至4%，這兩場戰爭確實消耗了美國不少財力，但并不是造成美國國債困境的主要原因。上世紀90年代末，美國的國防開支大概為3000億美元，10年后雖然迅速膨脹至7000億美元左右，但如果和高達14.3萬億美元的國債總額相比，國防開支顯然還不是國債上漲的主要推手。

　　美國國債今天的困境，主要還是美國濫用其貨幣發行權造成的惡果，從短期來看給美國帶來不少好處，但長期來看必將帶來災難性后果。1971年，尼克松總統宣布美元和黃金脫鉤之后，全球其他國家依然將美元作為主要儲備貨幣。失去了黃金之錨的制約，美元進入了可以隨意濫發的時代。巧合的是，上世紀70年代和80年代，日本經濟快速崛起，90年代和本世紀初，中國經濟快速崛起，這兩個貿易大國積累了巨大的貿易順差后，需要為外匯儲備尋找一個安全的投資品種，頭號經濟大國美國國債自然成為首選，日本和中國先后成為美國國債最大的海外債權人。

　　對于擁有全球印鈔權的美國而言，自身需要大量的資金維持社保和國防等高額開支，剛好又有中國和日本對美債強大的外部需求，濫發國債的沖動也就難以遏制。在美國看來，債臺高筑并不是一件可怕的事情，既可以通過發新債還舊債來維持運轉，又可以通過開動印鈔機來稀釋債務。但是，這就像龐氏騙局一樣早晚有破滅的一天，當美國經濟實體開始步入衰退，而債務比例還在迅速攀升，實體經濟和債務平臺的背道而馳，最終會撕開這一騙局。美國將近百年的AAA評級是維持美債運轉無誤的重要基石，而標準普爾的評級下調，讓這塊最重要的基石開始動搖。

　　除了擁有貨幣發行權這樣的誘惑之外，美國國債困境的深層次原因還在于美國經濟增長乏力，當自身經濟增長不足以滿足民眾福利和國防軍事的要求，舉債是唯一的出路。觀察美國國債過去20多年的數據不難發現，美國的國債真正惡化始于本世紀初，在上世紀末，美國國債總額從1990年的3.2萬億美元上升至2000年5.6萬億美元，10年間漲幅75%，而從2001年至今，美國國債總額從5.8萬億美元上升至14.3萬億美元，漲幅高達147%，幾乎是上一個10年的兩倍。

　　本世紀的第一個10年，美國經濟發生了什么？2000年，美國經濟學家羅伯特·希勒寫了一本著名的《非理性繁榮》，對于當時美國資本市場以科技網絡股泡沫為代表的“新經濟”提出了警告。90年代中后期，互聯網信息技術開始高速發展，美國經濟進入了一個難得的“一高兩低”(高增長、低通脹和低失業率)的時代，科技網絡股受到投資者的熱烈追捧，納斯達克指數從1998年10月的1300點上漲到2000年3月的5100點，不到兩年時間內漲幅近3倍。很快，科技網絡股的泡沫開始破滅，大量的互聯網公司因為無法實現盈利而先后倒閉，2001年9月，同樣不到兩年時間，納斯達克指數從5100點跌回至1300多點。曾經被寄予很高期望的新經濟跌落后，美國經濟再次減速，并且失去了方向，在這樣的背景下，美國國債開始以前所未有的速度增長，10年之后釀成了今天的美債危機。