摘要: 　　正略鈞策管理咨詢顧問李笙凱　　　　過去幾年，以美國為首的歐美資本主義國家一直在鼓吹人民幣是被低估的，施壓人民幣升值。但是，人民幣是否真的被低估了呢？這在過去幾年似乎一直是肯定的答案，這是國內和國際 ...

　　正略鈞策管理咨詢顧問李笙凱

　　過去幾年，以美國為首的歐美資本主義國家一直在鼓吹人民幣是被低估的，施壓人民幣升值。但是，人民幣是否真的被低估了呢？這在過去幾年似乎一直是肯定的答案，這是國內和國際經濟形勢、市場供需和內外貿易等綜合作用的結果。

　　從國內方面看，通脹壓力一直在不斷加大，而人民幣升值可以抵消全球糧食、國際能源及原材料價格上漲帶來的輸入型通脹壓力。從國際方面看，各主要貨幣“主權國”的經濟發展減緩，甚至到目前還沒渡過2008年的金融危機時刻。

　　從市場供求看，中國經濟增長較快，有較多的投資機會，且投資回報率較高，因而對境外資本有較強的吸引力。而市場對于央行加息預期日益強烈，也會吸引一部分外資進入國內市場。從對外貿易看，中國出口一直增長較快，長期保持較高的順差水平。

　　但以上的種種原因都沒有導致人民幣的大幅度升值。表面的原因是中國的外匯管制，大量的購買美元和美國國債。從1997年至2008年復合增長率達到27.04%，外匯儲備為1.9460萬億元美元，凈增量1.8061萬億元美元（92.81%）。

圖一外匯儲備情況（億美元）

　　那中國是用什么來購買美元的呢？那就是人民幣。而這導致過去二十年人民幣的增加量是不可思議的數字。從1997年至2008年復合增長率達到16.21%，貨幣供應量M2為47.5166萬億元人民幣，凈增量38.4171萬億元人民幣（80.85%）。對比外匯儲備的凈增量（按6.5963匯率），仍有26.5036萬億元人民幣的增量。

圖二貨幣供應量M2情況

　　而人民幣供應量的大幅增加，為什么還沒有導致通貨膨脹呢？中國CPI在1997年到2008年，除了2008年外，都低于5%，復合增長率僅有1.54%，對比貨幣供應量的復合增長率是非常之少。居民消費價格累計118.29，凈增18.29（15.46%）。

圖三CPI情況

　　當然，我們可將此歸結為產品的供應量也在大幅的增加，使得居民消費價格指數（CPI）顯得和緩。但，我們還需要了解到底是那一些地方吸收大量的人民幣呢？拉動經濟的三駕馬車中的投資吸納了很大一部分。而投資中，絕大部分是減值的，只有運作起來才能產生價值。只有一種投資成為完全穩定的升值品，也就是眾所周知的房地產，無論是民用住宅，商用寫字樓。甚至工業廠房也可以隨著城市的發展擴大，通過性質的改變成為住宅或者商業用地來獲得升值。

圖四房地產年完成投資額情況

　　從1997年至2008年房地產年完成投資額從0.3178萬億增長至3.1203萬億，年復合增長率23.08%。從這一數字來看對比M2的凈增量僅有8.12%。但是，按照一般住宅地產權限計算為70年，中國經濟快速發展僅有短短的二十年不到，中國房地產投資仍然是累加狀態的，因此，仍需要計算累計完成投資額。對比房地產從1997年至2008年累計完成投資額14.5151萬億元，占M2的凈增量則已經超過1/3（37.78%），占扣除外匯儲備的更超過50%（54.77%）。

　　從以上數字可以很清晰的看出從1997年至2008年房地產是中國大量發行人民幣的主要蓄水池。這也使得1997年至2008年的房地產價格增長是必然的，因為全中國50%以上的貨幣都流到房地產行業去了。但是，隨著房地產價格的快速增長，房地產價格的高企已經成為中國不可承擔的重負。如何避免巴西、阿根廷、墨西哥、智利、馬來西亞等國家的“中等收入陷阱”？中國需要建立可持續的方式保持高速增長。

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